Le 5 août 2011, à 20h13 heure de New York, Standard & Poor's publie un communiqué de huit pages qui déclasse la dette souveraine des États-Unis de AAA à AA+. C'est la première fois depuis l'instauration de la notation moderne dans les années 1940 que la signature du Trésor américain perd son rang suprême. Le secrétaire au Trésor, Timothy Geithner, accuse l'agence d'une erreur de calcul de deux mille milliards de dollars sur la trajectoire de dette à dix ans ; S&P maintient sa décision en reformulant l'argument autour de la « dégradation de la gouvernance ». Le lundi suivant, le S&P 500 perd 6,7%. La courbe des taux longs américains, contre toute logique manuel-de-finance, baisse — les investisseurs achètent massivement le titre dégradé.
Cet épisode condense en quelques heures l'ambiguïté centrale du dispositif : une firme privée, employant à l'époque environ 1 400 analystes, vient de porter un jugement public sur le premier émetteur souverain de la planète, et le marché obligataire lui-même refuse de ratifier ce jugement. Pourtant, l'agence ne sera ni démantelée, ni régulée hors de son métier, ni véritablement concurrencée. Quinze ans plus tard, le triumvirat — Moody's, S&P Global, Fitch — note toujours, à eux trois, plus de 95% de la dette obligataire mondiale.
Ce dossier examine ce paradoxe : comment trois entreprises privées, américaines, dotées de pouvoirs quasi-régaliens, ont-elles été incorporées au système financier mondial au point d'être devenues, selon le mot de Thomas Friedman dans les années 1990, l'autre « superpuissance » avec les États-Unis — et pourquoi les multiples tentatives de les défaire, depuis l'éclatement de 2008, ont toutes échoué.
Du fascicule de chemin de fer au standard mondial
L'origine du métier est moins prestigieuse qu'on ne le croit. John Moody publie en 1909 son premier Analyses of Railroad Investments : un manuel à 5 dollars vendu aux investisseurs particuliers américains ruinés par la panique de 1907 et incapables de distinguer, dans un marché obligataire alors dominé par les compagnies ferroviaires, les titres viables des emprunts douteux. Moody applique aux obligations le code alphabétique que les agences de renseignement commercial — Mercantile Agency, Dun & Bradstreet — utilisaient depuis le milieu du XIXe siècle pour évaluer la solvabilité des marchands. La grille Aaa-Aa-A-Baa-Ba-B-Caa, décalque pédagogique des bulletins scolaires, est immédiatement reprise par Poor's Publishing (1916), Standard Statistics Bureau (1922) et Fitch Publishing Company (1924). Le métier naît donc avec un modèle économique limpide : l'investisseur paie pour l'information.
Ce modèle investor-pays tient soixante ans. La rupture se produit entre 1968 et 1975, autour de trois événements convergents : la faillite de Penn Central en 1970 (la plus grosse banqueroute de l'histoire américaine à l'époque, sur un papier commercial bien noté), l'invention puis la diffusion massive du photocopieur Xerox — qui rend la vente d'information écrite économiquement intenable — et la décision de Moody's, en 1970, de facturer désormais l'émetteur plutôt que l'investisseur. S&P suit en 1974, Fitch en 1989. Le pivot s'est joué en quinze ans.
Pourquoi cette inversion n'a-t-elle pas été perçue, à l'époque, comme problématique ? Trois éléments l'expliquent. D'abord, la concurrence directe entre Moody's et S&P, et la culture buy-side dominante de Wall Street, faisaient que la réputation analytique restait l'actif principal des agences — un compromis évident sur la qualité aurait été immédiatement sanctionné par les acheteurs institutionnels. Ensuite, le marché obligataire de 1975 reste un marché d'investment grade dominé par des entreprises industrielles et des municipalités, où la complexité analytique est faible et la fraude difficile. Enfin et surtout, en 1975 la SEC introduit la catégorie NRSRO — Nationally Recognized Statistical Rating Organization — qui va transformer un métier privé en infrastructure réglementaire.
La SEC fabrique un oligopole
La création du label NRSRO en juin 1975 est, rétrospectivement, l'acte le plus déterminant. Officiellement, la SEC voulait simplement définir, pour la règle net capital de la rule 15c3-1, ce qu'était un investment grade opposable. Elle aurait pu fixer des critères analytiques. Elle a préféré désigner des firmes : Moody's, S&P, Fitch. Trois noms inscrits dans une no-action letter.
L'effet est mécanique. Pendant les trente années qui suivent, toute la régulation prudentielle américaine — règles de fonds propres bancaires, ratios de réserves des assureurs, contraintes des fonds de pension, éligibilité du collatéral à la Fed — va référencer les notations « émises par une NRSRO ». Bâle II, en 2004, généralise le mécanisme à l'international : les fonds propres pondérés par le risque sont calculés à partir des notations externes. Une obligation notée AAA reçoit une pondération de 20%, une obligation notée BB de 100%, une obligation non notée subit la pondération maximale ou est interdite. La notation cesse d'être une opinion : elle devient un coefficient de loi.
Surtout, la liste NRSRO devient une barrière à l'entrée formidable. Pour devenir NRSRO, il faut être Nationally Recognized — c'est-à-dire être déjà utilisé par les acteurs régulés. Mais ces acteurs n'utilisent que des NRSRO. Le critère est circulaire : on ne peut entrer sur le marché que si l'on est déjà sur le marché. Entre 1975 et 2003, la SEC ne reconnaît que sept agences au total ; les fusions acquises réduisent le nombre effectif à quatre, puis trois. Le Credit Rating Agency Reform Act de 2006, voté en réaction aux scandales Enron et WorldCom, ouvre la voie à de nouvelles entrées (DBRS, A.M. Best, Kroll), mais aucun nouvel entrant n'a, vingt ans plus tard, dépassé une part de marché significative.
Le pouvoir des agences ne vient pas du marché libre mais de leur incorporation dans la régulation prudentielle. C'est l'État — la SEC, puis Bâle — qui les a rendues indispensables, en référençant leurs notations dans le calcul des fonds propres. Démanteler le triumvirat suppose d'abord de réformer le mécanisme d'outsourcing régulatoire, ce qu'aucun régulateur n'a sérieusement entrepris depuis 2008.
Ce point est essentiel pour comprendre l'absence de réforme post-2008. Tant que la régulation prudentielle utilisera les notations comme intrant — et c'est toujours le cas en 2026, malgré les amendements Dodd-Frank Section 939 qui devaient les retirer — l'oligopole restera autoportant. La concurrence ne peut pas le déloger parce que ce n'est pas un oligopole de marché, c'est un oligopole de droit administratif.
L'issuer-pays et le moment subprime
Le modèle issuer-pays contient un conflit d'intérêts structurel que toute la littérature académique identifie depuis trente ans, sans qu'aucune réforme n'y ait remédié. L'émetteur sélectionne, paie et conserve la latitude de retirer son mandat à l'agence. La concurrence entre agences ne porte pas sur la qualité de l'analyse — invisible à l'émetteur — mais sur la générosité de la note, ce que la littérature appelle rating shopping : l'émetteur sollicite plusieurs agences et publie celle qui lui donne la note la plus haute.
Sur les obligations corporate classiques, ce conflit reste théoriquement contenu : la concurrence est duopolistique (Moody's vs. S&P), les méthodologies sont publiques, et un défaut sur titre investment grade est immédiatement scrutiné. La situation change radicalement avec l'émergence, dans les années 1990 et 2000, d'un nouveau marché : la finance structurée — et singulièrement les residential mortgage-backed securities (RMBS) et les collateralized debt obligations (CDO).
Ce marché présente trois caractéristiques qui font sauter les garde-fous traditionnels. D'abord, l'émetteur n'est plus une entreprise pérenne mais un special purpose vehicle, créé pour une seule opération, sans réputation à protéger. Ensuite, la concurrence devient un duopole strict — seules Moody's et S&P disposent des modèles statistiques requis pour noter ces produits — qui se transforme en collusion de fait : un émetteur de RMBS qui n'obtient pas la note AAA souhaitée chez l'une va chez l'autre, et la première agence le sait. Enfin, les méthodologies reposent sur des modèles de corrélation des défauts hypothécaires calibrés sur des données antérieures à 2002, c'est-à-dire sur une période où la corrélation entre marchés régionaux du logement américain n'a jamais été testée.
Les analystes de Moody's, en interne dès 2006, savaient que les modèles surnotaient les CDO d'au moins trois crans. La direction commerciale a tranché en faveur du maintien de la méthodologie : changer d'approche aurait fait perdre 40% du chiffre d'affaires de la division structured finance. Témoignages devant la Financial Crisis Inquiry Commission, 2010
Le rapport de la FCIC en 2011 documente avec une précision rare ce que les économistes appellent regulatory arbitrage in plain sight : sur les 19 milliards de dollars de produits structurés notés AAA par Moody's en 2007, 91% ont été dégradés en catégorie spéculative dans les vingt-quatre mois suivants. Aucune réforme antitrust ou pénale n'a été engagée. Les agences ont invoqué avec succès, devant les tribunaux américains, la protection du Premier Amendement : leurs notations sont des opinions journalistiques, donc protégées par la liberté d'expression. La jurisprudence Compuware v. Moody's (2007), confortée après 2008, leur épargne la responsabilité civile que subirait n'importe quel commissaire aux comptes.
Quand trois firmes notent les États
La notation souveraine est, d'un point de vue conceptuel, une opération étrange. Un État souverain ne peut être contraint à honorer sa dette par voie judiciaire — il dispose de l'imperium, du pouvoir d'imposer des pertes par défaut, restructuration ou inflation. La probabilité de défaut souverain ne dépend donc pas seulement de capacités économiques mesurables, mais d'une volonté de payer qui relève du jugement politique. Les agences le reconnaissent dans leurs méthodologies, qui mêlent indicateurs quantitatifs (dette/PIB, balance des paiements, réserves) et appréciations qualitatives (qualité institutionnelle, stabilité politique, prévisibilité fiscale).
Or ces deux dernières dimensions sont, par construction, des opinions. Quand S&P a dégradé la France de AA+ à AA en mai 2024, la justification publiée mentionnait la « polarisation politique » et le « risque d'enlisement budgétaire » : appréciations parfaitement défendables, mais qui supposent qu'une firme privée new-yorkaise se prononce sur la dynamique des coalitions parlementaires françaises. Ce qui frappe dans l'épisode américain de 2011, c'est précisément que S&P invoque le même registre — la « gouvernance » — pour justifier sa décision, contre le pays qui héberge son siège et l'écrasante majorité de ses actionnaires.
L'effet falaise — cliff effect — est le mécanisme par lequel la notation cesse d'être une opinion pour devenir un événement de marché. Une dégradation de Baa3 à Ba1 déclenche, par effet de cascade, des ventes forcées de plusieurs centaines de milliards de dollars sur les marchés émergents, parce que les mandats statutaires des fonds de pension américains et européens interdisent la détention de titres spéculatifs. Le cas grec de 2010-2011 illustre la dynamique : chaque dégradation par S&P, Moody's ou Fitch — souvent décalées de quelques jours — relevait le coût de refinancement et précipitait la dégradation suivante. La notation devient prophétie auto-réalisatrice : l'agence note ce qu'elle contribue à provoquer.
Le moment européen : 2010-2012
La séquence de la crise des dettes souveraines en zone euro est, à cet égard, le plus grand laboratoire grandeur nature de l'influence des agences. Entre janvier 2010 et juillet 2012, S&P, Moody's et Fitch procèdent à 47 dégradations souveraines dans la zone euro, dont neuf concernent des États membres ayant conservé l'AAA. Le calendrier de ces décisions — souvent un vendredi soir, parfois la veille d'un sommet européen — alimente le soupçon, jamais formellement démontré, d'un alignement avec des positions short prises sur les marchés des CDS souverains par des hedge funds clients des mêmes maisons-mères.
Les credit default swaps (CDS) souverains, dérivés permettant de spéculer sur le défaut d'un État, n'avaient pas de marché liquide avant 2007. La concomitance entre l'explosion des volumes CDS sur dettes périphériques européennes (2009-2011) et l'accélération des dégradations souveraines reste documentée mais non causalement établie. La BCE, sous Mario Draghi, a obtenu en juillet 2012 — le fameux discours du « whatever it takes » — ce qu'aucune réforme de la notation n'avait obtenu : un découplage entre l'opinion des agences et le coût de refinancement souverain.
Le règlement européen CRA III, adopté en 2013, impose aux agences un calendrier de publication contraint pour les notations souveraines (jamais en cours de séance, fenêtres pré-annoncées), un régime de responsabilité civile inédit, et la création d'une supervision européenne unifiée par l'ESMA. C'est le seul cadre régulatoire au monde qui ait imposé aux agences des contraintes substantielles. Aucun équivalent n'existe aux États-Unis : la SEC supervise mais ne sanctionne quasiment jamais, et la jurisprudence du Premier Amendement reste un bouclier solide.
Pourquoi pas d'agence européenne
Le projet d'une agence européenne de notation, capable de concurrencer le triumvirat anglo-américain, est l'un des serpents de mer de la politique financière de l'UE. Il revient avec une régularité métronomique à chaque dégradation jugée injuste : Bertelsmann en 2011, l'European Rating Foundation en 2012, le projet Roland Berger en 2012-2013, le projet Scope en 2017 (la seule tentative semi-réussie, Scope Ratings GmbH étant aujourd'hui la quatrième agence reconnue ESMA), les discussions ressuscitées en 2020 lors du plan NextGenerationEU. Aucun de ces projets n'a abouti à un acteur capable de noter, à grande échelle et de manière reconnue par les investisseurs internationaux, la dette souveraine européenne.
L'analyse des échecs successifs fait ressortir trois obstacles. Le premier est financier : l'investissement initial requis pour développer des modèles, des bases de données historiques, et une couverture analytique mondiale est estimé à plusieurs milliards d'euros, sans perspective de rentabilité avant dix à quinze ans — un horizon que ni le capital privé ni les budgets publics européens ne parviennent à mobiliser de concert. Le deuxième est de réputation : la valeur d'une notation tient à sa reconnaissance par les investisseurs buy-side mondiaux, dont 65% sont nord-américains. Une agence européenne porterait, sauf bénéfice du doute massif, le soupçon permanent de complaisance envers les émetteurs européens.
Le troisième obstacle est plus subtil et probablement décisif. Les notations souveraines de l'UE sont, depuis 1999, structurellement dépendantes du jugement extérieur. La crédibilité de la dette française auprès des fonds japonais, américains ou des Banques centrales d'Asie repose sur l'opinion d'un tiers neutre — neutre signifiant ici, paradoxalement, non européen. Une agence européenne, si crédible fût-elle, romprait ce mécanisme de signal externe. Les Trésors européens eux-mêmes ne souhaitent pas, en réalité, voir le triumvirat remplacé : ils veulent simplement le voir mieux disposé.
| Dimension | Triumvirat | Concurrents potentiels |
|---|---|---|
| Modèle | Issuer-pays, NRSRO, intégré à Bâle | Investor-pays (Egan-Jones), public (proposition Bertelsmann), hybride (Scope) |
| Couverture | Mondiale, plus de 1 million d'instruments notés | Régionale ou sectorielle, échelle insuffisante pour Bâle |
| Reconnaissance | Référencée dans la régulation prudentielle de quasi-tous les pays OCDE | Reconnaissance partielle (Scope ESMA depuis 2017), absente du système américain |
| Données historiques | Séries de défauts depuis 1920 (Moody's, S&P) | Couverture inférieure à 25 ans, fragilise la calibration des modèles |
| Capital réputationnel | Incontesté by default, malgré 2008 | À construire ; l'effort Scope reste localisé sur les souverains européens |
L'agence européenne, en somme, est désirée comme symbole et freinée comme entreprise. Le scénario plausible n'est pas l'émergence d'un quatrième acteur frontal, mais une lente érosion du privilège des trois grandes par la combinaison de trois forces : la régulation européenne (CRA III, IV en discussion), la montée des notations internes utilisées par les grandes banques sous Bâle IV, et le développement, au sein des asset managers eux-mêmes, de capacités d'analyse souveraine propriétaires.
Information ou point de Schelling
Reste la question conceptuelle, la plus intéressante peut-être : que produisent réellement les agences de notation ? Deux réponses s'affrontent dans la littérature.
La première, orthodoxe, soutient que les agences produisent de l'information. Elles agrègent des données publiques et privées, les soumettent à un appareil méthodologique standardisé, et publient un signal calibré sur l'historique des défauts. La valeur ajoutée est analytique : sans agences, chaque investisseur devrait reproduire ce travail, à coût prohibitif. Les notations internalisent un bien public informationnel, et le modèle issuer-pays est le seul qui finance cette internalisation à l'échelle requise. Les défauts du système (conflits, retards, échec sur les subprimes) sont des dysfonctionnements à corriger, non des vices de fond.
La seconde réponse, hétérodoxe et largement développée par Frank Partnoy puis par les économistes de la Bank for International Settlements, soutient que la production informationnelle des agences est minime — la plupart des indicateurs analytiques étant publics et déjà incorporés dans les prix de marché — et que ce que les agences fournissent réellement est un point focal de Schelling : un signal coordinateur qui permet aux acteurs financiers d'aligner leurs décisions sans communiquer entre eux.
L'enjeu de cette divergence n'est pas académique. Si l'agence produit de l'information, l'enjeu de politique publique est d'améliorer cette production : mieux superviser, mieux réguler les conflits, durcir les sanctions. Si l'agence est un point focal, alors le problème change de nature : il n'y a pas de meilleure note possible, parce que la note ne décrit pas — elle constitue. Toute réforme du dispositif change la coordination ; aucune ne la rend plus juste, parce que la justice n'est pas le prédicat applicable. Le triumvirat n'est pas tenu pour son exactitude, il est toléré pour sa fonction stabilisatrice.
Cette seconde lecture éclaire l'un des paradoxes initiaux : le marché obligataire qui, en août 2011, refuse de ratifier la dégradation américaine. Si la note était information, le rendement aurait dû monter. Mais en pratique, la dégradation a eu pour effet de signaler aux acteurs mondiaux qu'il existait, désormais, une alternative moins risquée que les Treasuries — alternative qui n'existe pas. Le point focal, faute de substitut, est resté à sa place. La note a été émise, et ignorée, sans que cela ébranle le dispositif. C'est exactement ce que prédit la théorie hétérodoxe.
Coda : pourquoi rien ne bouge
La persistance du triumvirat, dix-huit ans après l'événement qui aurait dû le démanteler, n'est pas un échec de réforme. C'est le résultat prévisible d'un système où trois forces se renforcent : la dépendance régulatoire (Bâle, SEC, ESMA continuent d'utiliser les notations comme intrant prudentiel), le bénéfice de la coordination (la fonction Schelling rend toute substitution coûteuse à court terme), et le bouclier juridique (Premier Amendement aux États-Unis, jurisprudence prudente en Europe). Ces trois forces ne s'érodent que lentement, par des voies obliques.
La question intéressante, en 2026, n'est plus celle de la réforme directe. Elle est celle des candidats à la succession. Trois infrastructures concurrentes se développent silencieusement : les notations internes des grandes banques sous Bâle IV (qui réduisent la dépendance prudentielle aux notations externes), les scores ESG produits par des acteurs hybrides — MSCI, Sustainalytics, ISS — qui commencent à fusionner avec les notations financières classiques, et, plus exotiquement, des dispositifs de notation distribuée fondés sur les marchés de prédiction et les CDS, qui prétendent extraire un signal de défaut directement des prix.
Aucune de ces infrastructures ne peut, à court terme, remplacer le triumvirat. Mais leur effet cumulé pourrait, à horizon vingt ans, le réduire à ce qu'il aurait dû rester : un service d'analyse parmi d'autres, sans privilège régulatoire, sans pouvoir de coordination unique, et susceptible d'être tenu juridiquement responsable de ses jugements. Ce serait, en somme, le retour à la situation d'avant 1975. Personne ne sait s'il aura lieu — ni si, le moment venu, on en sera plus heureux.